美国国民运动鞋斯凯奇：30年屹立不倒，本土地位比肩耐克，但是就是不分红，嗳，就是玩儿 耐克订单增势强劲，全球运动鞋履代工龙头华利集团上半年狂赚12亿

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美国国民运动鞋斯凯奇：30年屹立不倒，本土地位比肩耐克，但是就是不分红，嗳，就是玩儿

与风云君以往分析过的很多美国优质公司“砸锅卖铁式跪舔股东”的案例不同，长期以来，公司在股东回报上相当“小气”：2017年至今，公司仅累计回购了1.3亿美元的股份，且未派发过股息。

作者 | 扶苏

编辑 | 小白

风云君依稀记得在中学时代，耐克(NKE.US)、阿迪达斯、斯凯奇(SKX.US)（Skechers，“公司”）、卡帕（Kappa）、彪马（PUMA）、安德玛-C(UA.US)等进口知名运动品牌，几乎就是“高大上”的代名词。

当时，只要班上的哪位同学新买了上述牌子的运动鞋，必定会收获不少小伙伴羡慕的目光。

多年过去，耐克和阿迪达斯仍是运动服饰行业的“双雄”，但以lululemon athletica(LULU.US)为代表的新生代品牌，以及安踏体育(02020.HK)、李宁(02331.HK)等国产品牌也正在迅速崛起。

第三方数据显示，在今年的“618”购物节中，全网电商平台销售前5的运动品牌分别为：耐克、李宁、安踏、阿迪达斯、FILA（注：斐乐，同属安踏旗下）。

（来源：星图数据）

一些进口运动“老牌”似乎已经“廉颇老矣”，但风云君认为此处不包括今日研报的主角——斯凯奇。

老树发新芽

“斯凯奇（Skechers）”这个名字源自南加州的俚语，意为“坐不住的年轻人”，同时也对应了公司的目标群体：追求时尚、个性张扬的年轻消费者。

在全球运动服饰行业，斯凯奇是不折不扣的老牌：1992年，公司在美国成立，并于1999年在纽交所上市。

主打运动休闲风格的鞋类，一直是公司的核心产品。

据公司披露，在美国市场，斯凯奇至今仍然是仅次于耐克的第二大鞋类品牌。

（来源：斯凯奇中国官方网站）

公司之所以进入风云君的视野，是因为其近年来营收体量的跃升极快。

公司营收规模在2005年才突破10亿美元，当时距其创立已超过十年；

2005-2010年、2010-2015年，公司在这两个5年期间，年营收规模再度跃升了10亿美元；

2015年至今，公司年营收规模在每个2年期间，便能跃升10亿美元的台阶。

（来源：公司投资者关系网站）

2020年，受疫情中断供应链影响，与行业龙头耐克一样，公司营收也发生了同比下滑。

但公司很快便摆脱了疫情带来的负面影响。2021年，公司营收突破60亿美元的新关口，同比增长36.7%至62.9亿美元。

2022年一季度，公司营收再创季度历史新高，同比增长26.8%至18.2亿美元。

（数据来源：东方财富Choice）

从长期来看，公司的盈利能力也相当不错。2021年，公司实现净利润8.2亿美元，净利润率突破10%，达到创历史新高的13.0%。

（数据来源：东方财富Choice）

所做的每件事，都迎合了零售行业趋势

斯凯奇“历久弥新”的秘诀是什么？

风云君认为，公司近年来所做的努力，称得上是传统品牌迎合新消费趋势的一个正面案例。

(一) DTC转型取得明显成效

公司在全球范围内有着多家非全资子公司，并依赖它们在当地销售产品。

比如，公司对中国、马来西亚和新加坡的子公司持股50%、对泰国子公司持股51%、对韩国子公司持股65%。

这些子公司负责在当地发展分销渠道，比如销售给百货公司、运动用品店（“加盟店”），或者自己进行零售（“直营店”）。

截至2021年末，公司在全球超过180个国家和地区开展业务，共有4306家门店，其中直营店1360家（占比32%），加盟店2946家（占比68%）。

其中，有515家直营店位于美国本土，占直营店数量的38%；有2064家加盟店分布在亚洲，占加盟店数量的70%。

这说明，公司在美国以直营模式为主；而在向海外（主要是亚洲）扩张的过程中，则以加盟模式为主。

国际品牌倚重加盟模式是行业惯例。

以巨头耐克为例，长期以来，批发收入都是耐克总营收的大头。2021财年（注：耐克财年截至当年5月31日），耐克有61%的营收来自批发业务。

不过，这一趋势近年来正在改变。越来越多的品牌希望绕过中间商，直接向消费者进行零售。

耐克宣布将着重发展直接面向消费者业务（DTC业务），并为此暂停了与许多加盟商的合作关系，甚至包括梅西百货(M.US)。

（来源：网络公开资料）

而在迎合全球零售业发展趋势以及所采取的转型策略方面，公司以往财报的披露一直相当隐晦。

然而，自2022年一季度起，公司突然改变了收入披露方式。

过去，公司分为三个业务部门：（1）美国批发业务；（2）海外批发业务；（3）DTC业务。

2022年一季度起，公司不再单独披露美国和海外批发业务，从此只有两个业务部门：（1）批发业务；（1）DTC业务。

（来源：公司FY2022Q1投资者文件）

以2021年为例：

合并前，美国批发业务、海外批发业务和DTC业务分别占营收的23%、48%和和29%；

合并后，批发业务和DTC业务分别占营收的60%和40%。

在新收入披露方式下，DTC业务营收占比提升了11个百分点。

这是由于公司过去将非全资子公司的业务全部视为批发。如今，公司将非全资子公司的业务也区分为批发和DTC两个部分。

（来源：公司FY2022Q1投资者文件）

显然，公司改变收入披露方式的目的，是为了向投资者突出其近年来DTC方面取得的进展。

至于各品牌们为啥都在致力于搭建自有销售渠道，毛利率足以说明动机。

2022年一季度，公司DTC业务和批发业务的毛利率分别为65.0%和36.4%；过去3年，DTC业务的毛利率提升了4.3个百分点，而批发业务的毛利率下滑了1.2个百分点。

（数据来源：公司FY2021财报）

(二) 抓住了崛起的中国市场

自2022年一季度起，公司还增加了对中国市场营收的单独披露。

公司早在2007年已进入中国市场，直到今年才开始单独披露收入，原因无他：公司近年来在中国市场实在是吃得太香，已经藏不住了。

长期以来，美国是公司最大的单一国家市场。2021年，公司来自美国市场和海外市场的营收贡献分别为41%和59%。

不过，美国市场近年来的表现日益乏力。

2019-2021年，公司美国营收的CAGR仅为7.8%，海外营收的CAGR为11.1%；同期，公司整体营收CAGR为9.7%，增长主要靠海外市场的拉动。

（数据来源：公司FY2021财报）

2021年，亚太地区贡献了公司近30%的营收；其中，亚洲地区67%的营收来自中国。2021年，中国贡献了公司整体营收的约20%。亚太地区是公司最大的海外市场，其中以中国为首。

从单一国家来看，虽然公司在中国的营收体量目前仅为美国的一半，但却是近年来增长最快的市场。

2021年，公司来自中国市场的营收为12.5亿美元，同比增长35.0%。

（来源：公司FY2022Q1投资者文件）

在向海外扩张的过程中，公司还实现了“量价齐升”。

以批发业务的毛利率为例（注：DTC业务未披露分地区毛利率），一直以来，公司的海外毛利率要较本土高出近10个百分点。

2022年，公司的美国批发业务和海外批发业务的毛利率分别36.4%和45.1%。

（数据来源：公司FY2021财报）

公司在海外市场采取了与本土市场不同的品牌定位。

在美国，公司的品牌定位长期主打“平价和舒适”，多数鞋品的零售价在50-60美元之间。

（来源：斯凯奇美国官方网站）

而中国官网显示，公司多数鞋品定价在人民币500元以上。

（来源：斯凯奇中国官方网站）

顺便一提，公司在2014年推出的新系列D’Lites，也被视为是专门面向亚太市场的中高端消费群体。

相比公司之前推出的款式，D’Lites在设计和配色方面，都更鲜艳和时尚，贴近亚洲年轻人的审美。

推出的当年，公司还邀请了当时的韩国人气女子组合Sistar为其代言。

现金流问题：转型期的阵痛

近年来，随着数字化技术以及供应链改进，都要求消费品公司不断投资于基础设施。

尤其是向DTC业务的转型，更要求企业承担了很大一部分原本由分销商承担的履约义务，比如修建更多的配送中心。

耐克就在2021财年中明确表示：在未来时期，预计每年的资本支出约占当年营收的3%。

（来源：耐克FY2021财报）

2019-2020财年，耐克每年用于购置物业、厂房和设备的资本开支高达10亿美元以上。

对于“财大气粗”的耐克而言，每年的经营活动现金流净额覆盖资本开支绰绰有余。

（来源：耐克FY2021财报）

但公司显然没有像耐克那样雄厚的“财力”。

从2019年起，公司的资本开支明显增加，并在2020-2021年连续两年超过3亿美元。2021年，资本开支占到当年营收的4.9%。

同期，公司的自由现金流（注：定义为经营活动现金流净额扣减资本开支）也出现了下滑。2021年，公司自由现金流为-9800万元，为5年以来的首次由正转负。

（数据来源：东方财富Choice）

公司现金流日益捉襟见肘，除了资本开支扩大外，疫情也是原因之一。

与许多业内同行一样，公司也依赖于越南和中国的委外加工。疫情期间，全球供应链受阻，公司因此在营运环节占用了更多的资金。

公司存货周转天数较疫情前明显上升，截至2021年末达到143天。

（数据来源：东方财富Choice）

此外，与风云君以往分析过的很多美国优质公司“砸锅卖铁式跪舔股东”的案例不同，长期以来，公司在股东回报上相当“小气”：2017年至今，公司仅累计回购了1.3亿美元的股份，且未派发过股息。

DTC商业模式的崛起正深刻地改变着全球消费市场，过去依赖于传统渠道的消费品巨头们，正在面临消费者和市场需求的变化，倒逼自身转型。

而公司迅速抓住了向DTC转型和中国市场崛起这两大行业机遇。得益于此，其业绩近年来实现了快速增长，这是公司值得肯定的地方。

不过，由于处在转型期，公司现金流方面表现欠佳，股东回报力度匮乏。

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耐克订单增势强劲，全球运动鞋履代工龙头华利集团上半年狂赚12亿

全球一流的运动鞋代工龙头——中山华利实业集团股份有限公司（以下简称“华利集团”）今天（8月19日）晚间发布2021年半年报，报告期内，公司实现营业收入81.94亿元，与去年同期相比增长18.23%，归属于上市公司股东的净利润12.90亿元，与去年同期相比增长66.58%。

截至报告期末，华利集团总资产达155.30亿元，与去年同期相比增长59.48%。

对于报告期内业绩变动的原因，华利集团解释称，主要是由于公司持续推行优质大客户的经营策略，优化客户和产品结构，同时也积极推进精益生产和自动化，改善生产效率，公司毛利率同比上期有较大幅度的上升，导致净利润的增长幅度高于营业收入的增长幅度。

业内人士则认为，华利集团营业收入和利润的快速增长，体现出公司在技改持续推动的生产效率提升下，正不断受到海外品牌认可。而运动鞋行业供不应求的格局，有望让仍处于扩张周期的华利集团同时受益订单和单价的双重增长。

第一纺织网据财报也了解到，采取优质大客户策略的华利集团，报告期内的前五大客户均为全球知名运动鞋品牌运营商，公司对前五大客户的销售收入稳定增长，具体销售情况如下：

报告期内，华利集团销售运动鞋10154.81万双，同比增长24.42%；实现营业收入人民币81.95亿元，同比增长18.23%（剔除汇率变动影响，同比增长28.71%）；实现归属于上市公司股东的净利润人民币12.91亿元，同比增长66.58%（剔除汇率变动影响，同比增长81.34%）。

浙商证券分析师马莉表示，从客户增长来看，NIKE和Deckers依旧是华利集团高增长的最大推动，在大客户业绩逐步复苏的带动下，华利集团来自大客户的订单依旧有望保持高速增长；同时新拓展的客户包括OnRunning、Asics等已开始量产；从利润率来看，由于全球运动鞋产能在疫情下受限，华利产能依旧处于供不应求的状态，因此华利集团有望继续依靠产品结构的上移提升利润率水平，预计都将保持目前的盈利能力；此外，由于华利集团产能集中在越南北部因此目前并未受到疫情影响，依旧正常开工，同时，华利集团的新产能扩张也均按期投产，全年产能20%左右的产能扩张依旧得到保障。

公开资料显示，华利集团从事运动鞋履的开发设计、生产与销售，是全球领先的运动鞋专业制造商，主要为全球知名运动品牌提供开发设计与制造服务，主要产品包括运动休闲鞋、户外靴鞋、运动凉鞋/拖鞋等，主要工艺包括硫化工艺以及冷粘工艺。目前公司主要与6大客户集团合作，包括Nike、Vf(VANS)、DeckersUgg,Hokaoneone)、Puma、Columbia、UA。

2020年，华利集团鞋履产量超过1.6亿双，主要的产能均布局在越南，并且集中在越南北部，劳动力成本以及劳动力稳定性构筑了公司的产能高效以及产能稳定的护城河。

财报显示，2017-2019期间：华利集团的营收CAGR为21%，净利润CAGR为28%，实现高速增长。2020年尽管公司受疫情影响营收出现下滑，但是净利润仍然实现单位数增长，远高于行业平均水平。兴业证券研究员赵树理坦言，华利集团之所以能够实现环比的连续利润率提升，主要由于几个方面的因素：一是导入新的SAP资源管理系统（提升原材料利用率）；二是持续推进模具/自动化设备的导入（提升作业工人效率）；三是客户结构改变（NIKE等大客户占比持续提升）。

从华利集团的的客户结构来看，公司的前五大客户占比达到80%以上，同时华利集团已经成为了除了NIKE品牌以外他其他大客户的全球最大供应商。从订单量价拆分来看，公司客户结构持续改善，优质客户占比提升带动公司ASP提升，订单+ASP双提升带动公司营收增长。（ASP与利润率并无直接联系）

在赵树理看来，华利集团最主要的核心竞争优势主要体现在三个方面，一是精品多客户的优质客户结构；二是差异化选址带来的劳动力成本以及劳动稳定性的差异；三是董事长主导的扁平化+精细化管理。观察来看，华利集团目前的核心客户保持稳定增长，未来华利集团的订单增长来源于客户体量的提升以及华利集团在客户供应链中份额的提升。中短期来看，在已有客户中，华利集团的订单增量来源于在NIKE品牌中的份额提升以及其他品牌的自生成长。同时，华利集团不断拓展客户矩阵，于2020年度已经和亚瑟士，新百伦等国际知名品牌达成合作意向，预计未来会逐步放量。

而伴随着国货的持续崛起，华利集团的成长空间也正在打开，截至目前，华利集团主要代工国际品牌居多，同时公司大部分的产能均出口欧美市场，并未销往国内，随着国内品牌的不断成长，优质运动品牌如安踏，李宁，特步等不断扩大市场规模，提高产品力，优化供应链，赵树理预计，未来华利集团有机会和国内优质品牌达成合作，共同成长。

华西证券分析师唐爽爽也指出，对于代工行业来说，效率、良率帮助品牌带来的规模化量产甚至比研发更为关键，而效率背后依托的是人工管理、良率背后依托的是工艺改进，在这些方面，华利集团优势显著，短期来看，2021年疫情后品牌自身恢复增长可期，叠加华利集团客户和产品结构调整后带来毛利率提升、并有3家工厂投产后爬坡，2022年，华利集团在印尼将继续投产3个工厂，产能保持15%以上复合增速；中期来看，华利集团在NIKE份额有望从4%提升至14%，并有望持续新签品牌及品牌优化；长期来看，运动鞋代工集中度有望高于服装，华利集团扩产进度快于同行，有望超越裕元国际成为全球第一大运动鞋供应商。

截至第一纺织网今天晚间发稿前，华利集团收报90.04元/股，涨幅3.26%，市值1050.77亿元。（第一纺织网　martin）

发布于：上海